水泥产量增速下滑，成本推动价格上涨：1-8月全国实现水泥产量8.83亿吨，同比增长4.33％，增速下降6.67个百分点，主要受奥运停产和需求下滑等负面因素影响；在煤炭价格上涨的成本推动下，8月淡季水泥价格上涨，重点联系企业P.o42.5级水泥出厂含税均价同比上涨44.98元/吨（增幅15.55％）。水泥行业销售收入、利润总额保持快速增长，增速分别为26.12％、57.94％；毛利率16.01％，达到05年以来最高水平。5家水泥上市公司中4家预增，表明水泥行业在成本上涨的压力下，仍保持较强的盈利能力。

　　玻璃行业处于景气度下滑通道：1-8月全国平板玻璃累计产量3.84亿重量箱，同比增长7.48％，增速延续了自3月份以来的下滑趋势，表明需求呈萎缩态势。在出口和内需的双重压力下，国内平板玻璃价格持续疲软。玻璃行业销售收入、利润总额同比增长28.73％、13.44％；毛利率下滑0.9个百分点至15.99％，达到07年以来最低水平；在成本压力、需求下滑等因素影响下，玻璃行业步入景气低谷。

　　投资增速下滑揭示短期需求风险：固定资产投资实际仅为15％，较去年同期大幅下滑；房地产行业（占水泥需求近35％、玻璃需求近70％）单月投资增速下滑至18.9％。施工项目/新开工项目投资数据表明，投资增速处于下降通道，建材行业面临需求下滑风险；而灾后重建的启动将为区域投资带来利好刺激。

　　投资策略： （1）水泥行业：受宏观经济增速下滑与投资放缓等因素影响，需求存在短期下滑风险；行业固定资产投资快速增长，将使得供给量大幅增加。在产能总量控制、落后水泥产能淘汰等政策下，我们对供求关系保持谨慎乐观。四季度进入水泥行业传统旺季，且预期落后产能将在年底集中淘汰，我们仍然维持行业“增持”评级，继续看好西北、华北区域市场，维持冀东水泥、赛马实业、海螺水泥“增持”评级。

　　（2）玻璃行业：在全球经济不振、房地产投资下滑的影响下，玻璃内需外销均受冲击，产销量增速下滑明显。玻璃行业短期低迷趋势难改，行业复苏将依赖房地产市场的回暖。我们对行业维持“中性”评级，暂时不做股票推荐。

　　风险提示：（1）经济增速进一步放缓带来的需求下滑加剧；（2）产能大规模投放使局部供给压力过大

　　1. 行业运行现状

　　1.1 水泥行业

　　水泥产量快速增长，但增速放缓

　　据中国建材信息总网数据显示，08年1-8月，全国实现水泥产量8.83亿吨，同比增长4.33％，增速同比下降6.67个百分点。8月单月实现水泥产量1.19亿吨，同比增长0.28％，增速同比下降8.82个百分点。

　　水泥产量增速的放缓，受以下因素的影响：（1）奥运会期间华北地区部分水泥企业停产，致使 8 月份该地区水泥产量同比下降 22.17％；（2）四川地震、南方水灾等灾害因素造成的运输困难影响水泥产量，而大规模的灾害重建尚处于起步阶段，对水泥需求的大幅增加还未到来。（3）需求增速放缓：固定资产投资实际增速明显放缓（见下文分析），致使水泥需求增速下滑。预计，奥运会结束后建筑行业赶工期、灾后重建启动等因素将拉动区域水泥需求。

　　成本推动下，价格稳步提升

　　从重点联系企业 P.o42.5 级水泥出厂含税均价来看，8 月吨水泥价格同比上涨44.98元（增幅15.55％），相比7月价格涨幅（吨水泥价格同比上涨37.40元，增幅12.91％）呈加速上涨趋势；8月环比涨幅2.21％，略高于7月涨幅1.76％。7-8月份属于水泥销售的传统淡季，这两个月水泥价格的不将反涨，可以解释为煤炭价格上涨的推动（秦皇岛大同优混平仓价两个月内涨幅为12.28％）。

　　从我们跟踪的秦皇岛平仓价数据来看，煤炭价格自5月份进入加速上涨阶段，5-7月共三个月累计涨幅超过60％；8月份煤炭价格高位回调，9月份价格环比小幅回落，目前价格相比最高价降幅约10％。我们与煤炭分析师沟通，认为我国进入高煤价时代，尽管奥运会后煤炭供应可能略有增加（小煤炭或部分放开），但是四季度进入采暖期煤炭需求旺盛，预计煤炭价格将维持高位。煤炭成本占水泥生产总成本的35％左右，因此煤炭价格的高位运行将增加水泥的生产成本；而在下游需求放缓的情况下，水泥行业的成本转嫁能力受到考验。

　　1.2 玻璃行业

　　需求低迷，产量增速下滑

　　1-8月份全国平板玻璃累计产量为3.84亿重量箱，同比增长7.48％，增速延续了自3月份以来的下滑趋势。从重点联系企业产销数据看，1-8月，生产平板玻璃2.30亿重量箱，同比增长7.34％，累计销售平板玻璃2.22亿万重量箱，同比增长7.52％，累计销售率为96.54％。玻璃产量增速不断下滑表明需求在逐步萎缩。

　　1-8月份累计出口平板玻璃17774万平方米，同比减少17％。其中浮法玻璃1-7月累计出口 15260 万平方米，占全部出口量的 85.86％。今年以来平板玻璃月度累计出口量一直维持同比下滑的趋势，主要受两个因素影响：（1）去年国家发改委将出口退税由13％下调至5％，部分抑制了玻璃厂家的出口意愿；（2）受次贷危机影响，全球房地产行业低迷，玻璃的外部需求也逐渐下降。

　　价格略有回升，成本小幅回调

　　在出口和内需的双重压力下，国内平板玻璃价格持续疲软。但从08年7-9月份的价格数据来看，全国主要城市浮法玻璃价格有所回升，9月上旬各主要城市浮法5mm玻璃平均价格为30.37元/平方米，环比涨幅为5.59％，同比涨幅为5.01％。

　　据中国建材信息总网数据，9月上旬各主要城市纯碱平均价格为2107.05元/吨，环比下降31.16元/吨，降幅为1.46％，同比上涨397.53元/吨，涨幅为23.25％。受经济增速下滑引起需求疲软、供给增加影响，预计未来纯碱价格处于下行通道。中国石油和化工经济数据快报显示，9月重油价格为4200元/吨，相比7月高点略有回调。受全球经济增速放缓影响，石油需求从而石油价格面临较大的向下压力；重油价格与原油价格具有紧密的关联性，也有回调需要。如重油、纯碱价格持续走低，将减轻玻璃行业的成本压力。

　2. 业绩情况：水泥行业保持快速增长，玻璃行业受拖累

　　2.1 行业盈利情况

　　水泥行业业绩保持快速增长，盈利水平提升

　　1-8月，水泥行业实现销售收入3011亿元，同比增长26.12％；利润总额188亿元，同比增长57.94％；销售收入和利润总额保持了快速增长。毛利率16.01％，达到05年以来最高水平；受销量增加和管理能力提升，期间费用率下降至9.02％。

　　景气度下滑，拖累玻璃行业业绩

　　1-8月，玻璃行业实现销售收入1967亿元，同比增长28.73％；利润总额11.63亿元，同比增长13.44％，慢于销售收入增幅；毛利率15.99％，同比下滑0.9个百分点，达到07年以来最低水平；期间费用率11.83％，提高2.69个百分点。盈利能力的下滑，表明在成本压力、需求下滑等因素影响下，玻璃行业步入景气低谷。

　　2.2 上市公司业绩预告

　　截止08年10月6日，天相建材板块60家上市公司中有28家公布了三季度业绩预告，其中预增12家（3家预增幅度小于30％）、预降4家、预盈1家、预亏8家、预平3家。

　从细分行业来看，披露业绩预告的5家水泥上市公司中4家预增，表明水泥行业在煤炭价格上涨的压力下，仍保持较强的盈利能力；固定资产投资增速下滑（见下文）、未来产能释放等因素尚未引起水泥供求关系的明显恶化，这一负面因素可能在明年上半年体现。3家玻璃上市公司中，仅有南玻A 1家预增，表明玻璃行业处于景气度低点，面临业绩下滑风险。

　　3. 未来判断：短期面临需求下滑风险

　　1-8月，全国累计完成城镇固定资产投资8.49万亿元，同比增长27.4％，增幅同比提高0.7个百分点；但剔出价格因素，实际投资增速为15.4％-15.7％，较去年同期显著下滑。

　　1-8月，房地产开发累计投资1.84万亿元，同比增长29.1％，增速略有放缓；当月增速大幅下滑至18.9％。07年、08年1-7月，房地产投资额占城镇固定资产投资的比例分别达到21.53％、22.01％，房地产水泥需求量占总需求量的30％-35％；房地产市场低迷已成为共识，如果其投资增速大幅下滑，则将对水泥需求造成较大冲击。

　　1-8月施工项目计划总投资同比增长17.7％，增速与去年同期基本持平。今年以来，新开工项目计划投资情况不容乐观，除6月和8月外，均为负增长。尽管8月单月新开工项目计划投资额同比上涨 70.5％（原因在于去年同期基数较低），但 8 月新开工项目投资额环比呈下降趋势，且 1-8 月份累计投资额同比增速仅为 2.5％，远低于同期增速16.7％。考虑到新开工项目投资与固定资产投资的滞后期约为6-12个月，则明年上半年水泥需求将面临下滑风险。

　　经过与天相宏观、房地产行业分析师沟通，我们认为：（1）在“保增长、控通胀”的调控思路下，未来将实施宽松的财政政策，预计政府公共投资力度将进一步加大，重点工程、基础设施建设投资有望加快。（2）在从紧货币政策下，房地产投资将会面临短期下滑风险，但考虑到房地产在经济中的支柱地位、需求刚性，其长期的运行良好预期将推动水泥需求。（3）灾后重建的正式启动，将推动相应区域的固定资产投资。

　　水泥行业固定资产投资快速增长，但实际产能投放尚需观察

　　08 年以来，受落后产能淘汰、震后重建、行业盈利情况良好等因素刺激，水泥行业固定资产投资增速维持高位。1-8月，水泥行业完成固定资产投资602.53亿元，同比增长 68.05％。考虑到造价提高、余热发电机组投资等因素，用于水泥产能扩张的实际投资增速约为40％左右。

　　从拟上马项目来看，未来水泥新增产能巨大。但是我们认为许多拟建项目建设或完工进度可能将滞后，原因在于：（1）紧缩的货币政策下，项目建设贷款受银行的支持力度减弱；（2）项目的审批程序更加复杂，在一定程度上控制了新建水泥产能的规模；（3）基于理性竞争假设，在未来供给或快速放大的预期下，目前尚未开工的项目可能会延迟项目建设计划。

　　4. 投资策略

　　水泥行业：短期面临需求下滑风险，坚持区域细分思路，“增持”

　　受宏观经济与房地产投资影响，需求存在短期下滑风险；然而在灾后重建启动、宽财政政策因素下，对需求不必过于悲观。尽管水泥行业固定资产投资高速增长，但考虑到价格上涨、余热发电投资，增速在可接受范围内；在产能总量控制、落后水泥产能淘汰等政策下，我们对供求关系保持谨慎乐观。四季度进入水泥行业传统旺季，且预期落后产能将在年底集中淘汰，我们仍然维持行业“增持”评级。

　　在区域方面，我们仍然看好西北、华北地区的水泥市场，同时关注西南市场；维持冀东水泥、赛马实业、海螺水泥“增持”评级。

　　玻璃行业：短期难改低迷，复苏尚需等待，“中性”

　　在全球经济不振，房地产投资下滑的影响下，玻璃内需外销均受冲击，产销量增速下滑明显。玻璃行业短期低迷趋势难改，行业复苏将依赖房地产市场的回暖。我们对行业持“中性”评级，暂时不做股票推荐。

　　风险提示：（1）经济增速可能进一步放缓，带来需求下滑加剧；（2）生产线如大规模投产将使得局部供给压力过大，从而竞争加剧。