中证所浙商证券：关税冲击后股债行情再思考权益市场或将持续保持较强韧性

　　核心观点中证所

　　关税冲击驱动的债市避险行情或暂时告一段落，下一阶段债市行情或转为震荡，10年国债收益率核心震荡区间或为1.65%-1.75%，权益市场或将持续保持较强韧性。

　　1、关税冲击驱动的债市避险行情或暂时告一段落：本轮由对等关税引发的债市行情与2024年9月末债市行情或有异曲同工之处，呈现明显的左侧交易特征。下一阶段债市大概率将呈现震荡状态，考虑对货币政策宽松预期的提前定价，10年国债收益率核心震荡区间1.65%-1.75%，向上突破1.80%或向下突破1.60%的可能性均较为有限。

　　2、震荡行情下机构转向票息策略或对牛陡行情造成一定阻碍：震荡行情下，做多短端信用债以获取高票息，做空短期国债期货以进行部分风险对冲或成为部分机构的主流策略。部分机构对短期国债期货的做空诉求或反过来对国债现券产生一定制约，在资金面未见明显宽松的背景下阻碍短期国债收益率进一步下行，导致牛陡行情迟迟未能出现。

　　3、权益市场或将持续保持较强韧性：与人民币汇率相似，权益市场亦是争取谈判筹码的重要一环。展望下一阶段，我们认为短期权益市场再度大跌风险有限，持续向上修复的趋势或有望延续。

　　正文

　　1 周度债市观察

　　过去一周（4月14日至4月18日，下同），债市呈现窄幅震荡行情。伴随关税扰动逐步平息，债市行情缺乏明显主线逻辑驱动，市场交易呈现一定无序状态。4月16日国家统计局公布一季度经济数据，经济表现全面超出市场预期，同日公布的超长国债发行计划对债市行情形成一定程度扰动。央行于4月17日公开市场再度转为净投放，但资金面仍难言完全宽松，债市长短端出现一定分化。截至4月18日，10年国债活跃券收报1.6475%，30年国债活跃券收报1.8750%。

　　1.1 关税冲击驱动的债市避险行情或暂时告一段落

　　近期围绕对等关税冲击，债市走出特征鲜明的避险行情。北京时间4月3日凌晨，特朗普正式公布对等关税方案，关税方案整体力度大超市场预期，驱动全球金融市场走出较为鲜明的避险行情。对应至国内债市，4月2日债市已开始提前启动对等关税交易，而后伴随全球金融市场对关税政策的逐步反应及避险情绪升温，10年国债收益率快速走低，在4月2日至7日3个交易日内累计下行幅度达17.9BP，最低触及1.63%。4月8日以来，债市行情“后劲不足”，10年国债收益率在1.64%-1.67%区间内呈窄幅震荡状态。

　　事件冲击下，行情“来去匆匆”。本轮由对等关税引发的债市行情与2024年9月末债市行情或有异曲同工之处。2024年9月24日中证所，国新办召开新闻发布会，央行等部门联合打出“金融政策组合拳”，9月26日政治局会议分析研究经济形势，政策协同发力驱动权益市场走出快牛行情，债市承压出现大幅调整，9月24日至29日期间10年国债收益率累计上行21.5BP。9月30日后，市场情绪趋于平稳，10年国债收益率再度步入下行区间。对比来看，事件冲击行情呈现明显的左侧交易特征，大幅度的行情变化往往在几个交易日的较短时间内快速演绎，一旦错过左侧布局机会，右侧再去跟随交易的难度或相对较大。

　　站在当前时点，当对等关税带来的外生扰动逐步平息，债市交易或将向常态化方向演进。整体来看，我们认为10年国债收益率进一步下行的空间有限，未来一段时间内呈现区间震荡的概率较高。

　　国债收益率再度接近前低，投资者自发形成的止盈情绪或相对浓厚。2025年以来，10年国债收益率分别于1月6日、2月6日两次向下突破1.60%，但随后便进入阶段性调整，尤其自春节以来，10年国债收益率一度调整至接近1.90%的高位水平。当前伴随对等关税扰动逐步平息，当10年国债收益率再度接近此前低点，投资者或基于春节以来行情调整所产生的学习效应而自发在1.65%以下点位进行逐步止盈，进而形成阻碍国债收益率进一步下行的内生阻力。

　　中美贸易谈判路径仍不明晰，货币政策或按兵不动。对等关税公布后，中美贸易摩擦有所升温，下一阶段中美围绕贸易问题何时谈、如何谈、谈判结果如何等一系列问题犹未可知。在此背景下，我们认为在双方展开实质性谈判前，均需要力争为己方争取更多的谈判筹码，保持人民币汇率持续稳定或为其中的一项重要事项，货币政策或再度面临稳汇率的现实制约。聚焦当前，对等关税落地后债市围绕货币政策进一步宽松的博弈有所升温，但从现实情况来看，我们认为当前的资金环境或难言宽松，更准确的表述应是较此前较为紧张的阶段有些许放松。下一阶段若央行货币政策持续按兵不动，10年国债收益率向下突破前低的可能性或较为有限。

　　一季度经济表现超预期，债市围绕增量政策博弈或有反转可能性。4月16日国家统计局公布一季度经济数据，GDP同比增长5.4%超出市场预期，工增、社零、固投等主要分项均超预期，指向经济边际持续向好。不同于3月公布1-2月经济数据时债市应声调整，本次经济数据公布后债市整体逆势上涨，背后主要逻辑或在于认为当前经济数据表现良好，增量政策出台的时间或有所推迟。我们认为，在对等关税落地后，宏观经济所面临的外部环境已较一季度出现较大变化，进行线性外推或缺乏现实基础，后续视中美贸易谈判进程及结果，不排除加码刺激政策可能性。债市逆势上涨或更多体现出当前债市主线交易逻辑偏混乱现状。

　　综上，我们认为下一阶段债市大概率将呈现震荡状态，考虑对货币政策宽松预期的提前定价，10年国债收益率核心震荡区间或为1.65%-1.75%，向上突破1.80%或向下突破1.60%的可能性均较为有限。下一阶段或重点关注即将到来的政治局会议将如何定调及是否出台增量刺激政策，届时或可能为债市指明新的方向。

　　1.2 震荡行情下机构转向票息策略或对牛陡行情造成一定阻碍

　　在对等关税落地后我们曾指出，债市或向牛陡方向演绎，短端的性价比优于长端，但从现实行情来看，债市行情并未走出牛陡，我们也在后续报告中对此问题予以进一步反思（详见《为何短期牛陡逻辑不顺？——再议当前债市与2020年的不同》）。我们进一步认为，震荡行情下机构转向票息策略或也对牛陡行情的演绎造成一定阻碍。

　　震荡行情下，做多短端信用债以获取高票息，做空短期国债期货以进行部分风险对冲或成为部分机构的主流策略。如果去除对等关税事件冲击对债市的影响，3月以来债市整体呈现出缺乏交易主线的行情特征，多空分歧相对锐化。行情方向不明朗驱动机构由资本利得转向票息策略，流动性较好且票息相对丰厚的短久期信用债成为多数机构的优先选择。从AA+城投债与对应期限国债收益率利差角度来看，3月以来利差压降的趋势较为明显。

　　在获取票息收益的同时，为有效规避收益率波动所导致的资本利得损失，机构可同步卖出期限最短的2年期国债期货予以部分对冲，即构建多短期信用债、空2年期国债期货的投资组合。此外，由于当前2年期国债期货存在大幅升水情况（对应负基差），若后续基差顺利收敛，通过做空国债期货也可获得对应部分的升水收益。

　　以此推演，部分机构对短期国债期货做空诉求或反过来对国债现券产生一定制约，在资金面未见明显宽松的背景下阻碍短期国债收益率进一步下行，导致牛陡行情迟迟未能出现。

　　1.3 权益市场或将持续保持较强韧性

　　自4月7日上证指数大幅下挫后，在中央汇金等机构持续买入支持下权益市场走出修复行情，上证指数于4月8日至4月17日期间录得八连涨。我们认为，下一阶段权益市场或将保持较强韧性，或对债市情绪构成外生压制因素。

　　与人民币汇率相似，权益市场亦是争取谈判筹码的重要一环。特朗普对等关税公布后美股市场出现大幅调整，来自金融市场的内部压力或成为驱使特朗普于4月9日宣布对等关税延期90天实施的因素之一。我们认为，下一阶段围绕中美贸易谈判，金融市场稳定或对于争取谈判筹码至关重要，一方面体现在汇率市场上，人民币汇率或将持续保持币值稳定，其二体现在权益市场，权益市场向上修复的确定性仍相对较强。

　　类比来看，中央汇金等机构对权益市场的持续买入或与央行买入短期国债对市场有相似的影响。2024年8月，央行正式启动国债买卖操作，全月通过买短卖长的方式净买入国债1000亿元。央行通过国债买卖为市场注入流动性的同时，客观上对短期国债收益率下行启动一定支撑作用，并逐步形成由短及长的传导。本轮中央汇金等机构在权益市场持续买入过程中，或以上证50、沪深300等宽基指数的权重股为主要买入对象，但通过对市场情绪的持续提振，有望形成看好权益市场的乐观预期，驱动部分风险偏好相对较高的投资者主动跟随买入中证1000等弹性更大的小盘股，形成权重股为锚、小盘股引领的权益市场良好氛围。

　　展望下一阶段，我们认为短期权益市场再度大跌风险有限，持续向上修复的趋势或有望延续。

　　2 债市资产表现